23.07.2019 - Thomas Lehr

Angst vor „Kursmanipulation“

Viele US-Unternehmen kaufen eigene Aktien zurück. „Auf Pump“, sagen viele Marktbeobachter – und kritisieren obendrein, dass dies die Aktienkurse künstlich nach oben treibe. Was ist dran an der Kritik?

Die Aktienkurse in den USA steigen von Rekord zu Rekord. Nicht wenige Investoren vermuten, dass vor allem die Aktienrückkäufe der grossen Konzerne die Kurse in die Höhe treiben. Mehr als eine Billion US-Dollar haben diese in den vergangenen fünf Quartalen in den Kauf eigener Aktien gesteckt. Ist speziell die Rally an den US-Börsen am Ende nur eine künstliche Rally?

Ist die Rally künstlich herbeigekauft?

Die sich derzeit verbreitende These lautet wie folgt: Die riesigen Beträge erhöhen (künstlich) die Nachfrage – Aktienkurse steigen. Zudem verteilt sich der Gewinn der Unternehmen auf immer weniger Aktien, was eine unter Anlegern vielbeachtete Kennzahl nach oben klettern lässt. Den sogenannten „Gewinn je Aktie“. Dass ein Grossteil der Aktienrückkäufe vermeintlich mit „billigem Geld“ fremdfinanziert wird, ist scheinbar ein zusätzlicher Beleg dafür, wie wenig nachhaltig die Aufwärtsbewegung an den Börsen ist. Aber stimmt das?

Tatsächlich stecken immer mehr Unternehmen immer mehr Geld in den Rückkauf eigener Aktien. Diesen Trend hat die Steuerreform in den USA begünstigt. Sie gibt US-amerikanischen Unternehmen die Gelegenheit, Gewinne, die im Ausland erwirtschaftet und über Jahre dort angesammelt wurden, steuergünstig zu repatriieren. Sofern Unternehmen keine andere Verwendung für diese Barmittel haben (z.B. Investition, Akquisition, Tilgen von Schulden), werden diese an den Aktionär ausgeschüttet. In Europa wäre eine Sonderdividende vermutlich der gängigere Weg. In den USA entscheidet man sich nicht selten für den Aktienrückkauf – auch, weil Dividenden in den USA deutlich höher besteuert werden als Kursgewinne.

Mit anderen Worten: in erster Linie sind Aktienrückkäufe eine Form der Gewinnausschüttung. Und zwar eine, die nicht erst in den zurückliegenden Jahren, sondern bereits seit den 1980er- und 1990er-Jahren immer mehr an Bedeutung gewonnen hat. Etwa die Hälfte ihres Nettogewinns haben Unternehmen aus dem S&P 500 im Schnitt in die sogenannten „Share Buybacks“ gesteckt. Im vergangenen Jahr waren es trotz des beschriebenen Sondereffekts nur unwesentlich mehr. Ein Drittel floss in Dividendenausschüttungen. Im Ergebnis gaben die Unternehmen somit nicht mehr Barmittel an ihre Aktionäre zurück, als sie verdient haben. Davon, dass Aktienrückkäufe in der Breite fremdfinanziert seien, kann schon deswegen nicht die Rede sein. Wer sich die Mühe macht und die einzelnen Unternehmen, die in den vergangenen Jahren eigene Aktien zurückgekauft haben, nach ihrer Verschuldung untersucht, findet dies bestätigt, wenngleich es – wie immer – Ausnahmen von der Regel gibt.

Anleger dürstet es nach Erklärungen

Dass aktuell besonders intensiv über sie diskutiert wird, hat womöglich auch etwas mit den stark gestiegenen absoluten Beträgen zu tun, die heute für Aktienrückkäufe verwendet werden. Zudem dürsten Anlegern nach Erklärungen. Und wer seit Jahren vergeblich darauf wartet, dass die vermeintlich günstigeren europäischen Aktien nun endlich besser laufen werden als ihre amerikanischen Pendants, wähnt in den milliardenschweren Rückkäufen die Erklärung dafür, weshalb er hier bislang schieflag.

Welchen Effekt hatten aber Aktienrückkäufe denn nun tatsächlich über die zurückliegenden Jahre. Die Antwort ist relativ einfach: keinen messbaren und keinen relevanten. Dafür gibt es gleich mehrere Begründungen. Die vermutlich überzeugendste ist die, dass die Zahl der Aktien durch die Rückkäufe über die zurückliegenden fünf Jahre nur leicht rückläufig war. Über die zurückliegenden zehn Jahre ist sie stabil und über die zurückliegenden 20 Jahre gab es sogar einen leichten Verwässerungseffekt (die Anzahl der Aktien stieg über etwa 1,8 Prozent p.a.). Gleichzeit aber stieg der Nettogewinn der Unternehmen kontinuierlich und signifikant an. Die Argumentation, die Rally der vergangenen Jahre sei weniger auf Gewinnsteigerungen zurückzuführen, sondern zu einem erheblichen Teil auf die Tatsache, dass der Gewinn sich auf deutlich weniger Aktien verteile, ergibt somit wenig Sinn.

Der Dax ist auch „verzerrt“

Zudem ist die Argumentation, die Bewertung eines ganzen Wirtschaftsraums sei durch das Phänomen verzerrt, nur dann plausibel, wenn die Summe aller Rückkäufe zu deutlichen, individuellen Bewertungsverzerrungen geführt hätte. Vor diesen fürchtet sich derjenige, der über den Index argumentiert und sich die Mühe spart, jeden einzelnen Fall zu beurteilen. Er setzt zudem voraus, dass solche Verzerrungen denen, die in den einzelnen Unternehmen investiert sind, über Jahre nicht auffallen und sich mit der Zeit aufaddieren. Selbst, wenn man das nicht gänzlich ausschliessen wollte, müsste man fragen, welche Relevanz eine solche Fehleinschätzung der Masse hätte, wenn man sich selber zutraut, ein einzelnes Unternehmen, sein Geschäftsmodell, die aktuelle Kapitalallokation (Bilanz) sowie die Qualität des Managements zu beurteilen (und nicht in den Index investiert).

Am Ende entbehrt es nicht einer gewissen Ironie, wenn speziell Anleger in Deutschland in dem Grund für die Rally an den US Aktienmärkten eine Form des „Financial Engineering“ vermuten oder unterstellen. Der heimische DAX stieg in diesem Jahrtausend um etwa 2.300 Punkte. Dieser Anstieg geht zu 100 Prozent zurück auf Dividenden und somit „Ausschüttungen“. Dass sie beim DAX mit in die Entwicklung eingerechnet werden, ist weltweit einzigartig. Es ist weder richtig noch falsch. Mit einem zwinkernden Auge könnte man aber dies ebenso als „Financial- oder zumindest Index Engineering“ bezeichnen.