02.04.2019 -
Der Zins ist abgeschafft. Viele Banken schwächeln. Die Risiken durch die aggressive Geldpolitik der Notenbanken steigen immer weiter. Warum hält die Europäische Zentralbank dennoch Kurs?
Jeder Pilot kennt dieses Phänomen, denn dieses Wissen ist überlebenswichtig. Wenn der Jet beim Start eine bestimmte Geschwindigkeit erreicht hat, gibt es keine Alternativen mehr. Dann ist der Point of no Return erreicht, der Kapitän muss durchstarten, denn die Länge der Startbahn reicht nicht mehr aus, um das Flugzeug am Boden sicher abzubremsen.
Auch in der Geldpolitik gibt es einen Punkt, an dem es kein Zurück mehr gibt. Ob die wichtigsten Notenbanker weltweit das existentielle Risiko beim Überschreiten dieser Wegmarke so wie die Piloten kennen, darf angezweifelt werden. Tatsache ist aber: Die Europäische Zentralbank (EZB) hat den Point of no Return bereits überschritten.
Wäre Mario Draghi ein Pilot, dann hätte er in den vergangenen Jahren vollen Schub gegeben. Seit November 2011, als der Italiener an die Spitze der EZB rückte, senkte seine Notenbank achtmal den Leitzins, um ihn dann ganz abzuschaffen. Auf grosse Einlagen zahlen Anleger aktuell Strafzinsen. Hinzu kommt ein Anleihebestand im Wert von knapp 2,6 Billionen Euro. In den vergangenen Jahren kaufte die Notenbank Unternehmens- und Staatsanleihen. Das Volumen steigt zwar nicht mehr, wird aber auf dem aktuellen Stand gehalten. Ob es jemals wieder reduziert wird, wird sich zeigen.
Anleger sollten sich unseres Erachtens darauf einstellen, dass die Notenbanken an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten. Auch weil sie keine Alternative mehr haben. Denn je länger das Zinsniveau niedrig bleibt, desto mehr gewöhnen sich Gläubiger und Schuldner daran. Die Verschuldung von Staaten, Unternehmen und Bürgern in der Eurozone beträgt beinahe 250 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Das sind knapp 50 Prozentpunkte mehr als noch im Jahr 2000. Ein plötzlicher und massiver Anstieg der Zinsen würde an den Finanzmärkten zu einer Bruchlandung führen.
Ob der Flug der Zentralbank-Kapitäne letztlich gelingt, bleibt abzuwarten. Der Tower meldete bereits einige Turbulenzen. Den Banken bricht ihre wichtigste Einnahmequelle wegen der fallenden Zinsmargen weg. Vor allem in Südeuropa sitzen die Geldhäuser zudem auf notleidenden Krediten. Allein die italienischen Institute dürften Darlehen von bonitätsschwachen Kunden in einem dreistelligen Milliarden-Euro-Bereich in ihren Büchern haben. Nicht umsonst stützt die EZB die Banken mit speziellen Krediten: TLTROs (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) sind Langfristkredite für Banken. Ein Kreditvolumen von mehr als 700 Milliarden Euro soll Liquidität und Erträge der Institute sichern. Ob das aber reicht um alle Banken am Leben halten zu können, erscheint angesichts der weitverbreiteten Bilanzschwäche allerdings fraglich.
Nur bei vollem Schub, also einer immer aggressiveren Geldpolitik, lassen sich nach Ansicht der Zentralbanker mögliche Strukturbrüche überstehen. Nach ihrem Selbstverständnis ist die EZB auch für die kurzfristige Stabilität an den Märkten zuständig. Und an kleinen und grösseren Krisen mangelt es nicht. Mal hält ein schwächeres Wirtschaftswachstum, ein anderes Mal der Austritt Grossbritanniens aus der Europäischen Union oder eine neue populistische Regierung in Italien die Notenbanker auf Kurs.
Ohnehin scheint die Richtung längst vorgegeben. Denn nur in Zeiten ohne nennenswerte Zinsen können die zahlreichen klammen Staaten aus der Eurozone ihre Haushalte finanzieren. In Italien beträgt die Staatsschuldenquote knapp 130 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, in Spanien und Frankreich rund 97 Prozent. Im Vertrag von Maastricht, der in den 1990er Jahren Kriterien für eine Harmonisierung der entstehenden Eurozone festlegen sollte, war eine Schuldenquote von 60 Prozent des BIP vereinbart.
Für die EZB gilt es, drei Entwicklungen zu verhindern: Ein Abrutschen in eine tiefe Rezession, eine erneute Bankenkrise und ein Auseinanderfallen der Gemeinschaftswährung – wobei diese drei Risiken sich gegenseitig beeinflussen. Wir gehen davon aus, dass die EZB – wie die anderen grossen Notenbanken – keine grösseren Strukturbrüche zulassen möchte. Der Point of no Return scheint überschritten. Sollten Risiken wie eine wirtschaftliche Abkühlung konkreter werden, wird die EZB nicht untätig zusehen. Dann könnten die Notenbanker zu weiteren unkonventionellen Massnahmen wie TLTROs, erneuten Anleihekäufen – oder sogar zu bisher unerprobten Mitteln wie Helikoptergeld – greifen.
Keine guten Nachrichten für Anleger. Denn höhere Inflationsraten sind bei den Notenbankern nicht nur erwünscht, sondern sogar notwendig. Ein Abbau der hohen Schuldenquoten ist nur durch Inflation möglich. Zumindest wenn man harte Schuldenschnitte und eine Wirtschaftsdepression vermeiden möchte. Dazu muss der Nominalzins lange Zeit deutlich unterhalb der Inflationsrate liegen, wie in der US-Finanzrepression in den vierziger und fünfziger Jahren. Diese Politik eines negativen Realzinses ist heute in der Eurozone bereits Realität, wenngleich (noch) in homöopathischer Dosis. Und die Hoffnung, dass sich das auf Sicht wieder ändern dürfte, schwindet.
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