10.05.2019 - Bert Flossbach

Sind Aktien viel zu teuer?


Die US-Börsen markierten im April ein neues Allzeithoch. Anleger fragen sich, ob die Preise für Aktien noch angemessen sind. Eine Kurzanalyse von Bert Flossbach.

Was für ein Comeback. Nach dem Einbruch zum Jahresende konnte der US-Aktienindex S&P 500 mehr als 500 Punkte zulegen. Im April markierte der Index mit 2.945 Punkten sogar ein neues Allzeithoch. Viele Anleger stellen sich mittlerweile wieder die Frage, ob Aktien mittlerweile nicht viel zu teuer sind.

Das lässt sich pauschal natürlich nicht seriös beantworten. Die Frage verweist aber auf eine wichtige Fähigkeit, die für langfristigen Anlageerfolg entscheidend ist. Es gilt (einigermassen treffend) einzuschätzen welche wirtschaftlichen Perspektiven eine Anlage hat - verbunden mit der Kenntnis, wieviel davon heute schon „eingepreist“ ist. Für einen kaufmännisch denkenden Investor geht es letztlich darum, den Preis einer Anlage mit ihrem inneren Wert zu vergleichen. Dazu ist eine möglichst konkrete Vorstellung über die Höhe einer fairen bzw. angemessenen Bewertung erforderlich.

Vorgezogener Winterschlussverkauf

Zum Jahreswechsel hatten wir die nach den Kursrückgängen im Dezember deutlich gesunkene Bewertung an den Aktienmärkten hervorgehoben. Sowohl im historischen Kontext, vor allem aber im Vergleich zu den extrem niedrigen Zinsen, war die Bewertung von Aktien damals sehr attraktiv. Eine Konjunkturabkühlung mit fallenden Unternehmensgewinnen war schon weitgehend in den stark gefallenen Kursen eingepreist. Für die besonders konjunktursensitiven deutschen Unternehmen hatten wir dies gemessen am deutschen Leitindex DAX mit einem bereits antizipierten Gewinnrückgang von mindestens 20 Prozent konkretisiert. Da uns ein solcher Rückgang aber eher unwahrscheinlich erschien, bot sich die Chance, Aktien mit einem sehr attraktiven Chance-Risiko-Verhältnis zu kaufen, was wir im Dezember auch getan haben.

Nach dem fulminanten Jahresauftakt mit zweistelligen Kursgewinnen hat sich der Sicherheitspuffer inzwischen wieder reduziert. Steigende Aktienkurse bei gleichzeitig leicht fallenden Gewinnerwartungen haben zu einem spürbaren Anstieg der Bewertung geführt. In den USA ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von komfortablen 14,3 auf anspruchsvollere 17,3 gestiegen - damit liegt es wieder über dem 30-Jahres-Durchschnitt. Bei den Titeln im DAX hat die Bewertung von bescheidenen 11 auf immer noch unterdurchschnittliche 13,2 zugenommen. Die im Vergleich zu den USA deutlich niedrigere Bewertung deutscher Unternehmen spiegelt neben indexspezifischen Gründen (hohes Gewicht von Autotiteln und der angeschlagenen Bayer-Aktie) auch die immer noch schwelende Skepsis bezüglich des Ausgangs des Handelskonflikts zwischen China und den USA wider.

Kontrollierte Defensive

Während die niedrige Bewertung deutscher Aktien noch einen Puffer für leichte Gewinnenttäuschungen bietet, ist dies in den USA kaum noch der Fall. Deswegen haben wir hier vereinzelt Gewinne mitgenommen und die Aktienquote in den Multi-Asset-Portfolios wieder auf den Stand von Anfang Dezember reduziert.

Da wir davon ausgehen, dass uns das für die Bewertung relevante Zinsniveau noch sehr lange erhalten bleibt, wäre es aber verfrüht, das Handtuch zu werfen und die Aktienquote auf historische Tiefstände zu senken.

Ohnehin ist die Betrachtung des Gesamtmarkts für uns nur eine grobe Annäherung an die Realität der Märkte. Für uns stehen die Perspektiven einzelner Unternehmen im Vordergrund, und darauf aufbauend leiten wir den „fairen“ Wert einer Aktie ab. Ein Vergleich mit den aktuellen Kursniveaus zeigt, dass es unseres Erachtens noch zahlreiche Titel gibt, die langfristig über genügend Potenzial verfügen, um weiterhin investiert zu bleiben.

Der Zins und die Aktie

Angesichts der dauerhaft extrem niedrigen Zinsen und bescheidener Anlagealternativen könnten Aktien sogar noch deutlich höhere Bewertungen als in der Vergangenheit erzielen. Die Erfahrung lehrt aber, dass hohe Bewertungen am Aktienmarkt weniger aufgrund tiefer Zinsen, sondern eher durch euphorische Erwartungen erzeugt werden, wie es zuletzt Anfang des Jahrtausends der Fall war.

Die wieder gelockerte Geldpolitik der US-Notenbank hat den Aktienmärkten die Angst vor steigenden US-Zinsen genommen. Mit den deutlichen Kursgewinnen im ersten Quartal ist auch die Bewertung wieder gestiegen, zumal die Erwartungen für die Unternehmensgewinne zuletzt etwas gesunken sind.

Damit ist auch der zu Jahresbeginn noch hohe Risikopuffer wieder geschrumpft. Die sich abzeichnende Konjunkturabkühlung dürfte sich dämpfend auf die Unternehmensgewinne auswirken. Ein leichter Gewinnrückgang ist weitgehend in den Kursen eingepreist, eine Rezession nicht. Letzteres würde zu einem stärkeren Einbruch der Kurse führen und böte vielleicht sogar erneut die Gelegenheit, die inzwischen wieder angewachsene Kasse für selektive Zukäufe zu nutzen.

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