18.11.2021 - Thomas Lehr

Tapering – und jetzt?


Tapering – und jetzt?

Die US-Notenbank Federal Reserve hat angekündigt, ihre Wertpapierkäufe zurückzufahren. Drohen nun Verluste an den Aktien- und Anleihemärkten?

Während die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Anleihenkäufe voraussichtlich unter einem neuen „Label“ verlängert, hat die US-amerikanische Federal Reserve Bank (Fed) unlängst angekündigt, ihre monatlichen Nettowertpapierkäufe von zuletzt 120 Milliarden US-Dollar schrittweise zu drosseln (Tapering). Im November und Dezember sollen die Nettokäufe um jeweils 15 Milliarden US-Dollar pro Monat reduziert werden. Würde diese graduelle Rückführung im kommenden Jahr fortgesetzt, liefen die Nettokäufe im Juni 2022 aus. Zu diesem Zeitpunkt würde die Fed Wertpapiere im Wert von mehr als acht Billionen US-Dollar, darunter knapp sechs Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen, auf ihren Büchern haben.

Was bedeutet das Tapering für Anleger? Wenn weniger Käufe der US-Notenbank für weniger Nachfrage am Anleihemarkt sorgen, müssten dann nicht die (Anleihe-) Kurse fallen und die Renditen entsprechend steigen? Und sind steigende Renditen und Zinsen nicht Gift für die Aktienmärkte? - Keine Sorge: Wenn man sich Ursachen und Wirkungen näher vor Augen führt, wird klar, weshalb sich die Folgen des Taperings in Grenzen halten. Wir erklären die Hintergründe und werfen einen Blick in die Vergangenheit. Schliesslich ist es nicht das erste Mal, dass sich die Notenbank langsam aus Wertpapier-Kaufprogrammen zurückzuziehen versucht.

Ankaufprogramm folgte auf Ankaufprogramm

In vier Schüben setzte die US-Notenbank Anleihekäufe bisher als geldpolitisches Instrument ein. Im Dezember 2008 legte die US-Notenbank ihr erstes Anleihekaufprogramm „QE1“ (das Kürzel QE steht für Quantitative Easing ) auf und kaufte dabei für knapp 1,5 Billionen US-Dollar vorrangig hypothekenbesicherte Wertpapiere, um die Folgen der damaligen Finanzkrise einzudämmen. Als sich im November 2010 die Schuldenkrise in Europa abzuzeichnen begann, folgte QE2, das mit einer halben Billion US-Dollar vergleichsweise bescheiden ausfiel. Im September 2013 wurde die dritte Runde der „quantitativen Lockerung“ angekündigt und nachdem im März 2020 die Corona-Pandemie für erhebliche Turbulenzen sorgte, wurden die Geldschleusen nochmal weit geöffnet.

Die einzelnen Schübe, in denen sich die Wertpapierbestände der US-amerikanischen Notenbank schrittweise ausweiteten, sind in der folgenden Grafik gut zu erkennen. Besonders imposant fällt der jüngste Anstieg aus: Seit März 2020 verdoppelte sich der Bestand von knapp vier auf bislang rund acht Billionen US-Dollar.

Man muss schon genau hinschauen, um auf dieser Grafik zu erkennen, dass auch der Ausstieg aus dem dritten Anleihekaufprogramm – wie beim unlängst angekündigten Tapering in Aussicht gestellt – über viele Monate erfolgte. Von Dezember 2013 bis in den Oktober 2014 wurden die Käufe schrittweise reduziert. Aber ganz gleich, ob ein Anleihekaufprogramm schrittweise auslief oder nicht: Sorgte die nachlassende Nachfrage nach Anleihen in der Vergangenheit nun tatsächlich für steigende Renditen am Anleihemarkt?

Die untere Grafik zeigt die Entwicklung der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen von 2008 bis Mitte 2018. Der Zeitraum umfasst die Dauer der ersten drei Kaufprogramme sowie das Tapering ab Dezember 2013. Die Renditen stiegen jeweils mit Beginn und über die Zeit der Kaufprogramme teils deutlich. Am Ende der Kaufprogramme stiegen sie jedoch trotz der dann nachlassenden Notenbank-Nachfrage nicht. Im Gegenteil; sie fielen teils sogar deutlich zurück.

Dieser Effekt scheint auf den ersten Blick kontraintuitiv, ist er in Wahrheit aber nicht. Und dafür gibt es gleich mehrere Erklärungen.

Zum einen nimmt die Nachfrage der Notenbank dann ab, wenn auch das Angebot an Staatsanleihen, sprich der Finanzierungsbedarf von Staat und Unternehmen, zurückgeht. „Weniger Käufe gleich weniger Nachfrage“ ist also zu kurz gesprungen und berücksichtigt nur die eine Seite der Medaille. Es sinken Angebot und Nachfrage. Schon deswegen muss ein Ende des QE nicht zwangsläufig steigende Renditen bei Anleihen bedeuten. 

Markterwartungen sind entscheidend

Das „Abbremsen“ ist ein zweites Stichwort. Wenn eine Straffung der geldpolitischen Zügel (Tapering, Ende QE, Zinsanhebung etc.) dafür sorgt, dass auch die Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich des langfristigen Wirtschaftswachstums sinken, dann führt auch dies in der Regel eher zu fallenden und nicht zu steigenden Renditen am sogenannten „langen Ende“, also bei Anleihen mit längeren Laufzeiten, etwa mit zehn Jahren (oder mehr). Weil sich mit Beginn der Anleihekäufe der zuvor kollabierende Wirtschaftsausblick verbessert, erklären sich dadurch die steigenden Renditen während der Kaufprogramme. Egal ob in der Finanzkrise im Jahr 2008 oder mit Beginn der weltweiten Lockdowns nach Ausbruch der Corona-Pandemie: mit dem Handeln der Notenbanken kehrte jeweils das Vertrauen der Anleger zurück. Die Anleiherenditen stiegen nicht trotz der massiven Nachfrage der Notenbanken, sondern deswegen. 

Last but not least werden die Massnahmen der Notenbank antizipiert und Renditehochs von Marktteilnehmern vorweggenommen. Als beispielsweise die Notenbank im Dezember 2013 mit dem Tapering begann, fielen die Renditen in den Monaten danach zwar deutlich zurück. Die für den Markt überraschende Ankündigung des Taperings im Mai 2013 hatte jedoch bereits für einen steilen Anstieg der Renditen von zwei auf drei Prozentpunkte innerhalb weniger Wochen geführt. Ein solcher Schock bleibt dem Anleihemarkt diesmal wohl auch deswegen erspart, weil der sukzessive Ausstieg aus dem aktuell noch laufenden Kaufprogramm bereits seit längerer Zeit erwartet worden war.

 

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