08.11.2022 -
Mehr als zehn Prozent Inflation in der Eurozone, mehr als acht Prozent in den USA. Die Notenbanken haben den Kampf aufgenommen. Können sie ihn gewinnen?
Die Notenbanken sind derzeit nicht zu beneiden. Sie müssen versuchen, mit einer restriktiven Geldpolitik eine weit aus dem Ruder gelaufene Inflation einzufangen, während die Wirtschaft in eine Rezession zu rutschen droht. Erschwert wird dieses Unterfangen dadurch, dass die zu bekämpfende Inflation ungewöhnlicher Natur ist.
Sie ist nicht das Resultat eines konjunkturbedingten Nachfragebooms, sondern zieht ihre Schlagkraft aus einer massiven Geldmengenausweitung durch eine expansive Notenbankpolitik und grosszügige, schuldenfinanzierte Corona-Hilfspakete. Verschärft wurde sie durch Angebotsengpässe in Folge der Pandemie (Lieferkettenunterbrechungen) und den Krieg in der Ukraine, der zu Energieknappheit und explodierenden Preisen geführt hat. Letzteres hat wiederum viele Staaten dazu bewogen, kreditfinanzierte Hilfsprogramme für die Bevölkerung und Unternehmen aufzulegen, die die Inflationsbekämpfung erschweren, vor allem wenn sie wenig zielgerichtet der ganzen Bevölkerung zugutekommen.
US-Notenbankchef Jerome Powell hat deutlich früher als die Europäische Zentralbank die Geldpolitik gestrafft. In einer sehr kurzen, aber deutlichen Rede hat er beim Notenbankertreffen in Jackson Hole die Inflationsbekämpfung zur absoluten Priorität deklariert und dabei mehrmals den harten Antiinflationskurs des früheren Notenbankpräsidenten Paul Volcker als vorbildlich beschrieben. Die US-Notenbank geht davon aus, dass die Inflation in den USA schon Ende 2023 auf 2,8 Prozent zurückgehen könnte, was gemäss den in den sogenannten „Dot Plots“ festgehaltenen Prognosen der Notenbankgouverneure mit einem Leitzins von circa 4,6 Prozent geschafft werden soll.
Dennoch weiss niemand, wie weit die Fed und andere Notenbanken tatsächlich werden gehen müssen, um die Inflation nachhaltig zu besiegen. Ein so scharfes Zinsschwert, wie es Volcker Anfang der achtziger Jahre auspackte, wird Powell kaum einsetzen können. Volckers Stoss liess den Leitzins innerhalb weniger Monate von 10 auf 20 Prozent steigen, bis der Inflationsdrache schliesslich erledigt war. Eine ähnlich scharfe Gangart ist heute nicht mehr vorstellbar. Ein Vergleich der Inflations- und Zinsentwicklung von damals und heute (vgl. Grafik) verdeutlicht auch, wie weit das Zinsniveau (grüne Linie) dem Inflationsverlauf (rote Linie) heute noch hinterherhinkt. Während das aktuelle Inflationsniveau annähernd so hoch ist wie 1979, ist das Zinsniveau im Vergleich zur Ära Volcker geradezu homöopathisch.
Die Fed-Gouverneure sehen bereits voraussichtlich im Laufe des nächsten Jahres den Zeitpunkt gekommen, an dem das Zinsniveau erstmals wieder über der Inflationsrate liegen könnte und damit auch einen positiven Realzins ergeben würde. Dieser prognostizierte Rückgang der Inflation dürfte aber auch ein wenig Wunschdenken sein oder der Versuch, eine selbsterfüllende Prophezeiung zu kreieren. Denn im Vergleich zur Ära Volcker liegt die Staatsverschuldung heute mehr als dreimal so hoch wie vor vierzig Jahren.
Aus Sicht der Notenbanken hat dies zwei Implikationen: Negativ ist, dass die Finanzstabilitätsrisiken bei einem „Überdrehen“ der Zinsschraube heute aufgrund der höheren Verschuldung des Staats- und Privatsektors größer sind als im Jahr 1980. Positiv, dass damit heute auch der geldpolitische Hebel größer ist. Denn je mehr Schulden es gibt, desto mehr Menschen und Unternehmen sind auch negativ von steigenden Zinsen betroffen, was die Auswirkungen etwaiger Zinserhöhungen auf die Wirtschaft und Inflation erhöht. Damit reicht schon eine geringere Zinsdosis aus, um die angestrebte Wirkung zu erzielen.
Der derzeit robuste US-Arbeitsmarkt macht es der US-Notenbank jedenfalls leichter, die Inflation entschlossen zu bekämpfen. Bei einer Arbeitslosigkeit von unter vier Prozent und zehn Millionen offenen Stellen kann sich die Fed auf die Inflationsbekämpfung konzentrieren, ohne dabei allzu viel Rücksicht auf eine Schwächung des Arbeitsmarkts nehmen zu müssen.
Doch auch die US-Notenbank muss mögliche Nebenwirkungen einer zu forschen Gangart in Betracht ziehen. Eine Eintrübung der Wirtschaftsaussichten ist zwar explizit gewünscht, um die Nachfrage zu drücken und die Preisdynamik abzuschwächen. Wenn es dabei aber zu Kollateralschäden im Finanzsystem kommt, wird die Fed wohl oder übel den Fuß von der Bremse nehmen müssen.
So haben sich seit Jahresanfang die Zinsen für die in den USA typischen 30-jährigen Hypothekenanleihen von gut drei Prozent auf rund sieben Prozent mehr als verdoppelt (Stand 30.9.2022). Einen derart rapiden Anstieg hat es zuvor noch nie gegeben. Das aktuelle Niveau ist das höchste seit dem Jahr 2000 und es ist anzunehmen, dass dies schon in naher Zukunft die Baubranche und den Immobilienmarkt treffen wird. Eine Wiederholung der Finanzkrise 2007/2008, die bekanntlich im Immobiliensektor ihren Ursprung nahm, ist aufgrund der konservativeren und zumeist langfristigen Finanzierungen allerdings nicht zu erwarten.
Ob sich die Inflation aber nachhaltig deutlich über dem Zwei-Prozent-Ziel der Notenbanken etablieren kann, hängt vor allem von der Entwicklung der Löhne und Einkommen ab. In fast allen großen Volkswirtschaften gibt es derzeit einen akuten Engpass an Arbeitskräften, der sowohl den Niedriglohnsektor als auch höher qualifizierte Bereiche betrifft. Es gibt kaum einen Restaurantbetreiber, Hotelier, Handwerker, Spediteur oder Dienstleister, der nicht über einen Mangel an (qualifiziertem) Personal klagt. Der Arbeitskräftemangel ist teilweise eine Spätfolge der Corona-Pandemie und in einigen Ländern Ergebnis großzügiger Transferzahlungen, die Menschen davon abhalten, sich eine Beschäftigung zu suchen. Zu alledem wird sich die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter in vielen Volkswirtschaften demographiebedingt zukünftig stark reduzieren. Inwieweit es gelingen kann, diese strukturelle Entwicklung durch Produktivitätsfortschritte aufzufangen, bleibt abzuwarten. In den nächsten Lohnrunden dürfte angesichts der jüngsten Reallohnverluste jedoch keine große Zurückhaltung der Gewerkschaften zu erwarten sein.
Und im Gegensatz zu heftigen, aber kurzfristigen Energiepreisverteuerungen sind steigende Löhne in der Lage, die Inflation zu verstetigen, da sie die nominale Kaufkraft der Konsumenten steigern und sie in die Lage versetzen, höhere Preise zahlen zu können. Wenn die Notenbanken eine Lohn-Preis-Spirale verhindern wollen, müssen sie die Inflationserwartungen niedrig halten, damit sie sich nicht in den Köpfen der Menschen festsetzen und zu entsprechend hohen Lohnforderungen führen.
Ob ihnen dies gelingen wird, ist alles andere als sicher. Trotz aller Beteuerungen, die Zinsen so lange weiter zu erhöhen, bis der Job erledigt und die Inflation besiegt ist, könnten drohende Kollateralschäden wie in Großbritannien stante pede zu einer Kehrtwende führen. Dann stünden wir am Beginn einer Ära mit dauerhaft höherer Inflation bei negativen Realzinsen, was ganz nebenbei den hochverschuldeten Staaten helfen würde, ihre Staatsschuldenquote zu reduzieren – und zwar auch dann, wenn das reale Wirtschaftswachstum niedrig bleibt.
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